本日取り上げた 2 つの記事の事例である「箱根ターンパイク」と「リズム」
には、一つの共通点がある。

　それは、既存の事業体に対する所有権が、纏まったカネを投下することで企
業の株式の過半数以上を保有 → 経営にも積極的に関与していくことで企業価
値を向上して、最終的には事業拡張を図るうえで最良な事業会社へのバトンタ
ッチや株式市場への上場などを通じてエグジットするようなプレーヤー、即ち
投資銀行や投資ファンドに移転したことである（厳密には前者の「箱根ターン
パイク」は、営業譲渡の形を取っており、もともとの事業を手掛けていた株式
会社は解散するという形を取っているが、結果的には株式買収とほぼ同等の効
果を得ていると仮定する）。

　こうした「投資ファンド」などによる企業買収は、何故最近急増しているの
だろうか？

【所有と経営の分離】
　企業に限らず、何らかの事業を行う際に一番原始的な方法は自らの所有する
資産を活用して、そこから上がる収益を自らのリターンとして得ていく方法で
あろう。例えば、昔からの農業であれば（最近では株式会社化しているところ
もあるやに聞くが）自分の所有している畑に種を植えて、そこからの収穫を市
場などで売却することで貨幣を得ていた。勿論、地主と小作人などといった関
係などを考えると、必ずしも自分が所有している畑を自らが耕して収穫につな
げるわけではなく、外部の人的リソースを利用することもあったが、これは現
在の企業にとっての社員などの相当すると考えてよいだろう。

　しかし、より大規模な資産（機械や工場など）を稼動させることが、より多
くのリターンを得る為に必須になったり、経営の複雑化による専門性の確保が
重要になるといった歴史の流れにより、所謂「株式会社制度」といったものが
整備されていく。

　これらのきっかけとして良く挙げられるのが、大航海時代の航海単位での資
本の集約と専門家である船長への安全な航海の委任や、産業革命などにおける
生産設備投資に対する資本の集約などであるが、こうした歴史上のイベントを
経て株式会社に対する所有（株主）と経営（取締役、執行役などの経営者）と
の分離という概念が明確になっていった。

【株式会社制度に基づく企業経営】
　しかし、限られた資本家の手元資金による生産設備への投資＝「当該企業へ
の所有権が閉鎖的な少数に属する」というレベルを超えた不特定多数からの資
金調達のニーズが高まるにつれ、「株式会社」に対する所有権は薄く広く希薄
化していき、結果的に、誰一人として当該企業に対する独占的な所有権を有す
る立場には居ない時代へと変わっていく（株主総会などはこうした複数株主間
の意思決定を多数決で決める場である）。

　結果、株主から経営を任される取締役や執行役といったスペシャリストから
しても、最終的な満足を提供すべき相手（勿論、先ず最初に満足を提供すべき
対象は顧客であるが）が不特定多数であるが故に、株主総会における決議案そ
のものが一般的な内容に留まったり、多数決の結果（決議内容）に対する責任
だけは必要最低条件として果たすものの、平凡な株主の期待を圧倒的に上回る
ような働きをする動機付けも薄くなるケースも散見されるようになる。

【所有と経営の一致へ＝投資ファンド等によるM&A増加】
　ここからは筆者の勝手な仮説であるが、上述のような資本の分散に伴うオー
ナーシップの欠落が、「大企業」と呼ばれる多額の資本を調達し、巨大な資産
を運用する装置を運営する経営者を、時としてぬるま湯に浸してしまったり、
ガバナンスが効かない状態に甘えさせてしまったことがファンド台頭の大きな
理由ではないだろうか？

　特にバイアウトファンドの特徴は、無限の責任を負いながら組合員から集め
た資金の拠出を以ってして 100 ％、若しくはマジョリティの株式を持ち、議決
権も完全に掌握した形でビジネスを運営（経営）するところにある。よって、
企業の経営方針は株主兼経営者である自らが策定し、能動的に自社の企業価値
を高めていく自然なインセンティブが働く。

　即ち、投資ファンドは「所有と経営を一致させる」ような方向の作用を齎し
ていると考えることが出来ないだろうか？

【終わりに】
　所有と経営の一致に向けた企業のあり方の変化は、ストックオプション制度
などが（会計上の費用化のタイミングやその金額算定の客観性に問題がある場
合も多いが）経営者を会社の所有者と兼任させる意味合いを持つことから、得
てして「米国式」などと捉えられがちであるが、実際には古典的なオーナー企
業への回帰といったほうが間違い無いだろう。
　但し、オーナー企業のオーナー兼経営者が独善的になりがちであるのは歴史
的に見ても明白ではあるが、投資ファンドの場合、株式会社のエクイティの過
半数を有して経営者に名を連ねている側面ではオーナー兼経営者であるものの、
当該出資を実現する為の資金は少数のエキスパート投資家（一般的には LP 投
資家）から調達しており、彼らに対しては最善な運用義務を負っている（投資
家からの信任を受託する行動に倫理性が欠ける可能性を如何に最小化するか、
というポイントは株式会社の経営者同様に今後引き続き大きな課題として残る
が）。

　こうした 2 つの顔を持ちながら、機動的な企業経営を行っているところに投
資ファンドの魅力は存在するのであろう。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　＜長谷川　博史＞